高研发却低毛利，三季报亏损近30亿，颗粒硅真的是协鑫科技的解药吗？

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三季报结束了，不管是丑媳妇还是漂亮媳妇，总是要见公婆的。

01颗粒硅的故事何时能兑现？

10月25日，协鑫科技发布三季度盈利预警及业务更新，前三季度归母净利润为亏损29.71亿元，第三季度股东应占利润为亏损14.92亿元，环比二季度的亏损15.12亿元基本持平。单季亏损仍维持在高位。

今年光伏行业的情况依然不容乐观，尤其是硅料环节，产能过剩情况依然严峻，出现亏损本来也并不奇怪，只是国庆后市场开始大涨，光伏板块也跟着大涨了一波，尤其在市场开始期待光伏行业反转的预期下，光伏行业各大巨头交出的惨淡的三季报难免让投资者感到失望，距离预期中的反转还有一段距离。

对于协鑫科技而言，情况又更加特殊一点。

这里先简单介绍当下硅料行业的两大技术路线棒状硅和颗粒硅。棒状硅工艺成熟，稳定性高，产品品质更高，缺点是能耗更高，而且棒状硅需要破碎之后才能进入后续流程使用。颗粒硅体积更小、流动性强且无需经过破碎工序，能耗更低，缺点是当下品质落后于棒状硅。

作为国内硅料头部公司之一，跟通威和大全能源主要做棒状硅不同，协鑫科技彻底退出棒状硅市场全面押注颗粒硅。

因为押注颗粒硅，协鑫科技也一直在为颗粒硅“带盐”，宣称颗粒硅具有非常高的技术门槛，公司的颗粒硅产品具有电耗低、转化率高等特点，由于能陆续解决浊度、碳含量、氢含量等痛点，产能、产量和品质提升迅速且成本优势显著。

这次三季报盈利预警及业务更新中，公司也着重披露了最新生产现金成本，为33.18元/公斤，相比三季度又有所下降。

作为对比，大全能源第三季度棒状硅的单位现金成本为38.93元/公斤，环比下降3.1%，似乎协鑫科技看起来还有一定的优势。

颗粒硅的技术难度有多高，行业和市场里众说纷纭，但根据公开资料显示，协鑫科技确实是在颗粒硅的研发上投入了上百亿资金。

只是看似拥有众多优势的颗粒硅却并没有转换成资本市场期待的盈利能力，同样作为对比，大全能源在三季度亏损近11亿，亏损幅度比协鑫科技小多了，另外大全能源在过去的2021年到2023年通过硅料暴赚了300多亿，足足比协鑫科技多了近百亿。

如果说盈利多少跟企业规模有关，直接做对比不合适，但就毛利率而言，协鑫科技也是一直低于大全能源的，今年上半年的毛利率更是变成了负值，为-6.24% ！

（协鑫科技的毛利率）

（大全能源的毛利率）

虽然从明面上看起来协鑫科技的颗粒硅现在的现金成本略低于棒状硅，但同时颗粒硅的售价也低于棒状硅。根据近期中国有色金属工业协会硅业分会发布的数据，10月底N型棒状硅成交均价为4.17万元/吨，N型颗粒硅成交均价为3.73万元/吨。

协鑫科技通过押注颗粒硅走差异化路线获得竞争优势的战略，至少截至目前并没能真正在财务数据上得到兑现。讲了那么多年“黑科技”颗粒硅，什么时候能给市场一个交代呢？

02未能兑现的增持承诺

颗粒硅的优势什么时候能在业绩上兑现出来，咱们不得而知，但对于颗粒硅的持续研发投入，却成为了协鑫科技现金流的考验。

尤其这两年，光伏行业进入下行周期，协鑫科技面临持续的现金流净流出问题——公司去年和今年上半年的经营现金流均创下上市17年来同期最差纪录。

光伏行业何时能反转？协鑫科技宣传那么久的颗粒硅是不是真的是黑科技，它的优势何时能在业绩上得到体现？还有待时间验证。

但我们可以通过一个简单的逻辑推理假如颗粒硅真的像宣传的那么好，那么毫无疑问，协鑫科技的未来将不可限量，管理层大概率会回购增持自家的股票。

2022年8月，协鑫科技公告称，朱共山家族将通过家族信托的方式以每股不低于4.2港元的价格增持公司股票，此外还拟认购公司发行的可转债，本金约8亿美元至10亿美元，增持和认购总额高达人民币数十亿元。

看起来也确实对公司的未来很看好。

但最终的结果却是，后面协鑫科技却称上述增持并未签署任何有约束力的文件，公司将遵照香港上市规则规定于适当时候另行刊发公告及通函。自此之后，朱共山家族信托并未推进这一增持计划，朱共山本人也没有进行任何增持。

至于是嫌当时的协鑫科技价格太贵，还是不看好公司未来的发展，抑或是缺钱，咱们不得而知。

但后面协鑫集团将旗下的协鑫能科、协鑫集成等上市公司的股权大部分做了质押，却是公开的事实。

原文标题:高研发却低毛利，三季报亏损近30亿，颗粒硅真的是协鑫科技的解药吗？