华能水电(600025)季报点评：参股煤电项目 水电电价长期具备上涨空间

投资要点：

华能水电发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入194.18亿元，同比增加7.05%;归母净利润72.26亿元，同比增加7.78%;经营活动产生的现金流量净额143.46亿元，同比增加11.94%;基本每股收益每股0.38元，同比增加9.09%;加权平均净资产收益率9.86%，比上年同期增加1.26个百分点。

其中第三季度实现营业收入75.37亿元，同比减少1.27%;归母净利润30.56亿元，同比减少7.37%;基本每股收益每股0.16元，同比减少5.88%;加权平均净资产收益率3.89%，比上年同期减少0.33个百分点。

公司前三季度业绩同比增长源自发电量同比增加公司单三季度归母净利润同比下降，但前三季度整体业绩实现正增长。

2024年前三季度，公司发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，主要源自三个方面。一是新能源装机大规模提升带来的新能源发电量同比大幅增加，2024年前三季度，公司新能源发电量29.71亿千瓦时，同比增长151.57%;二是公司澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%，2024年前三季度，公司水力发电量830.56亿千瓦时，同比增长1.69%;三是云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，根据云南省能源局数据，2024年前三季度，云南全省全社会用电量2050.00亿千瓦时，同比增长11.8%。

费用管控方面，2024年前三季度，公司财务费用率为10.19%，相较2023年同期下降0.97个百分点。

公司第三季度水电发电量同比下滑

在经历之前来水偏枯的两年后，水电在2024年迎来了来水由枯转丰的业绩机遇期。根据国家统计局数据，2024年前三季度，我国规上工业水电发电量10040亿千瓦时，同比增长16%;云南省规上工业水电发电量2381.83亿千瓦时，同比增长8.6%，全国占比23.72%。水电发电量短期受气候等因素影响波动较大，长期来水存在均值回归的规律。

进入9月份，水电未能延续来水偏丰的局面，9月、10月我国规上工业水电单月发电量分别同比下降14.6%、14.9%;云南省规上工业水电单月发电量分别同比下降17.6%、5%，其中9月份云南水力发电量单月跌幅大于全国平均跌幅，10月份跌幅收窄。在来水转枯的背景下，公司第三季度水电发电量同5比.6下3%滑。

公司水电装机容量A股排名第二，电力装机容量云南排名第一

截至2024年6月底，公司装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一，在建、筹建、前期装机规模1500万千瓦。公司托巴水电站1号机组已于6月份投产，全部机组预计2024年年底或2025年初投产完毕，硬梁包水电站预计2025年投产，2024年新能源新增装机目标309万千瓦，为公司水电、新能源发电带来增量空间。

从能源保供大局出发，参股雨汪二期煤电与新能源一体化项目公司10月30日发布公告称，为解决云南省“十五五”期间电力保供紧张局面，公司拟作为参股股东与关联人华能国际共同出资成立合资公司，开发运营雨汪二期煤电与新能源一体化项目，装机容量2×100万千瓦，将通过火风光一体化开发，实现综合效益最大化。合资公司注册资本29.6亿元，华能水电现金出资145,040万元、持股49%。

公司水电电价存在长期上涨空间

近年来公司水电平均上网电价水平呈现上升的态势。公司水电平均上网电价由2019年的199.60元/兆瓦时上升到2023年的218.85元/兆瓦时。虽然保持上涨，但由于发电成本低，公司水电上网电价水平仍相对较低。水电电价长期具备上涨的空间，随着可再生能源发电比例的逐步提高、电力市场化改革的深入推进，水电作为重要的清洁能源之一，其电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系。从供需端看，云南省整体面临着“电力电量双缺”的局面，这对公司整体上网电价水平有较强的支撑水平。另外第三季度公司在水电发电量同比下降5.63%的背景下，单三季度营收同比仅下降1.27%，推算公司单三季度电价同比实现增长。

盈利预测和估值

公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。

预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为83.79亿元、95.00亿元和105.94亿元，对应每股收益为0.47、0.53和0.59元/股，按照12月5日9.41元/股收盘价计算，对应PE分别为20.21X、17.83X、15.99X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。

风险提示：来水不及预期;供电区域和客户单一风险;电力需求不及预期;电价下滑风险;项目进展不及预期;其他不可预测风险。