大秦铁路(601006)：西煤东运核心资产 经营稳健现金价值凸显

西煤东运国铁龙头，百亿利润分红稳健

发展情况：大秦铁路是国铁集团旗下铁路煤炭运输上市龙头平台。公司设立于2004年，并于2006年登陆A股市场，实际控制人为国铁集团、控股股东为太原局集团，2020-2021年太原局集团累计增持公司1.49亿股，彰显对公司未来发展信心，截至24H1末持股比例为52.9%，股权集中度较高。

主营业务：货运为主，客运为辅，收入规模维稳。从收入结构来看，公司主要经营铁路客货运输业务，其中货运业务为收入主要来源，占比约70%-80%，客运业务次之，占比约5%-15%，而其他收入主要系公司向国内其他铁路运输企业提供服务获取的收入，并为其他铁路运输企业提供委托运输管理服务，以及少部分材料物品销售、维修、劳务、装卸等业务收入。

财务情况：百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力。2017年起公司归母净利润开始企稳在百亿元规模以上，2022年受疫情影响归母净利润同比下降8.1%至111.96亿元，但23年防疫政策优化后当年度实现归母净利润119.30亿元，同比增长6.6%，23年盈利现金比例1.27倍，现金覆盖能力稳健。

分红情况：根据23年度权益分派实施公告，公司派发现金股利69.29亿元，分红比例58.1%，每股分红0.38元;2024年公司实施半年度利润分配，中期拟现金分红金额占当期并表归母净利润的40.2%。公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配。公司自2006年上市至2023年现金分红1060.48亿元，平均分红比例高达54.4%。

坐拥核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙”公司核心资产大秦线作为国内首条重载铁路，全长658公里，营业里程仅占2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。基于核心资产大秦线，公司本部向外拓张多条煤炭运输线路，目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线9条，口泉线、宁岢线等运输支线8条，合计营运里程达2582公里。此外，公司参股西煤东运另一条“大动脉”朔黄铁路41.16%股权，线路全长594公里，于2000年5月开通，经营稳健，2023年贡献投资收益24.68亿元，占投资收益比重97.2%;于2019年增持浩吉铁路股权比例至10%，线路全长1814.5公里，于2019年下半年开通，经营稳中向好，2023年贡献投资收益0.76亿元，同比大幅增长(2022年为-0.19亿元)。

线路运量短期有望回升，中长期具备三层安全垫支撑供给端，大秦线设计年运能为4亿吨，按2014年5月高峰情形单月日均131万吨推算，年化运能上限可达4.79亿吨，对应2023年全年4.22亿吨的货运量，产能相对充足;对应近年的年度运量峰值4.51亿吨(2018年)也仍有6.3%的运力空间。此外从发车间隔、列长、车重三方面看，中长期扩能或仍有空间。

需求端，具体到单个煤炭运输线路看，某一干线的运输需求情况实际上更取决于煤源地的产销情况。大秦线所依托的煤源地分布于晋北蒙西等地区，其中以山西地区煤矿为主。综合来讲，大秦线运量需求逻辑仍是跳出电煤需求周期，具备煤源结构集中化、大宗商品运输结构改革及煤炭运输干线相对优势的“三层安全垫”的托底支撑。

此外，我们看好大秦线运量短期内的回升。24年以来山西煤炭生产情况或一定程度上影响了相关区域发运情况(受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生产积极性等多重因素叠加影响，24H1山西省原煤产量同比下降13.5%)，相应大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨。山西省已出台《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，单月看3-8月山西省原煤产量同比增速分别-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推动大秦线运量迎来修复;中长期看，依托煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑，大秦线运量中长期或仍有提升空间。

运费实施政府指导原则，或具有一定上浮空间，实际执行有望维稳2015年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性，未来随着铁路路网结构不断完善、多元运输持续推进、降本增效的深化以及铁路运价市场化改革的加快，铁路货运行业整体利润水平可能得到提升。自2011年以来，公司货运价格有所调整，累计变动6次。其中，2012-2015年间公司运价整体上调4次，带来货运收入增量;2016年2月，公司运价回调，但2017年3月又上调恢复至原有水平。此后公司运价未有公告调整，基于现行定价机制，我们认为公司铁路货运运价或仍有一定的上调空间，此外考虑到大秦线自身的线路运距优势，我们分析公司实际执行的吨公里运输费率水平或有望保持稳定。

盈利预测及估值评级

暂不考虑运价调整，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为98.93亿元、112.76亿元、120.33亿元，同比分别-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，运量方面，短期内有望随上游煤炭稳产稳供而稳步回升，中长期具备煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑;运价方面，基于自身线路运距优势，我们认为公司运输费率或有望维持稳定。此外，我们测算公司股息率相对国债到期收益率具备稳健高股息特性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期;煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期;现金分红力度不及预期。