甘肃能源(000791)：“水风光”并济 火电注入迎重估

火电注入有望迎利润、估值双升，首次覆盖给予“买入”评级公司系甘肃电投集团旗下唯一上市平台，截至2023 年底控股水电/新能源装机170/184 万千瓦。2023 年公司新能源度电净利润高达0.15 元，短期降幅或相对可控;折旧到期层面，我们测算存量水电2031 年较2023 年有望释放度电净利1.8 分。常乐公司在役4GW+在建2GW 煤电即将注入，2023年度电净利7 分，比肩煤电一体化公司盈利水平，我们测算仅考虑发股购买常乐资产情况下有望增厚公司2024-2026 年EPS15%/15%/12%。火电注入后公司“水火风光”并济，有望迎来盈利估值双升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.9/7.1/7.7 亿元，对应EPS 为0.43/0.44/0.48，参考可比公司2024E PE 的Wind 一致预期为16.3x，给予公司16.3x 2024E PE，对应目标价6.97 元，首次覆盖给予 “买入”评级。

存量水电利润修复空间较大，新能源产能潜在增长空间3.8 倍2024 年1-5 月，甘肃省水电利用小时数同比+15%至1278 小时，来水较前三年偏枯开始修复。我们测算2026/2031 年公司水电年折旧分别较2023/2025 年降低0.23/1.02 亿元(2023 年4.92 亿元)，“十五五”水电机器设备折旧集中到期下，至2031 年水电折旧下降预计拉升度电净利润1.8分(相较于2023 年)。得益于公司风电利用小时和电价较高，2023 年公司新能源度电净利润达0.15 元，居运营商前列，我们认为晚间高发享受峰时高电价+特高压投运缓解消纳压力下公司风电盈利能力降幅或相对可控。公司在手7GW 新能源指标，较现有产能具备3.8 倍潜在成长空间。

集团优质火电资产注入在即，注入后有望带来盈利估值双升常乐公司注入已启动，2023 年度电净利7 分，盈利能力比肩煤电一体化公司。2024-2026 年常乐一期利用小时合同保障不低于5000 小时，湖南省系能源受端&末端，高煤价支撑火电电价边际，且2024 年预计全国煤价中枢继续下行7%，一期利润可观。二期将于2025 年年底投产，省内消纳、就近调峰。我们测算若常乐注入将厚增公司2024-2026 年归母净利润109%/109%/103%，2024-2026 年常乐度电净利润仍可维持6/6/5 分，对应ROE 19%/20%/20%。根据集团同业竞争承诺，武威/张掖电厂(2023 年净利润0.39/1.12 亿元)有望于2025 年底前注入。

风险提示：来水不及预期，资产注入不及预期，特高压建设不及预期，煤价超预期。