艾罗能源(688717)：光储为基 拓界前行

投资要点

户用光储十年磨剑，乘东风扶摇直上：公司成立于2012 年，2013 年起深耕欧洲市场，是国产首家进入德国的企业，并在市场早期(18 年)即实现户用光储全产品覆盖。公司充分的前期布局在欧洲户储领域充分获得市场认可，助力紧抓欧洲户储爆发机遇，业绩大幅跃升，22 年归母净利实现11.3 亿元，同增1704%。23 年欧洲电价回落影响户储需求，公司营收/归母净利润44.7/10.6 亿元，同比-3%/-6%。同年公司科创板上市，首发募资19.9 亿元加速产业布局，23 年研发/销售团队增至802/352人，同增180/24%，加大创新和渠道布局。

降本+降息拉动需求，品牌+渠道积淀致胜!23 年欧洲户用光储受电价干预影响，增速回落，23 年户用光伏/储能新增20.5GW/8.1GWh，同增47/65%，去库成为主旋律。24 年户用光储经济性有望提升：1)成本&利率：我们预计24 年欧洲组件和储能价格将降至0.12 欧元/W 和0.2 欧元/Wh，叠加欧央行预计开启降息，居民贷款利率下行;2)免税&补贴：欧洲多国通过免除增值税支持发展，力度较大，助力IRR提升至约15%(德国)，需求拐点明确!我们预计24 年欧洲户用光伏/储能需求达26.4GW/10.1GWh，同增30/25%，全球户用光伏/储能需求123GW/17.2GWh，同增21/26%，稳步增长。格局看， 2023 年欧洲户用光储国产渗透已达60%+，已过快速增长期，但集中度较低，CR3<40%。往后看，随欧洲去库结束，我们预计龙头公司凭借品牌/渠道，能乘势拿下更多市场份额。同时更多厂家将由户储发散至新产品、新市场，户储竞争走向全球化。

定位中高端，经销商+ODM 协同发展。1)深耕欧洲市场，定位中高端。公司深耕欧洲市场，价格定位中高端，在欧洲连获EuPD“逆变器、储能顶级品牌”等荣誉，产品性能强&稳定性优的形象在欧洲获得广泛认可。2)秉承特定适配销售欧洲，毛利率位于业内领先水平。公司秉承特定适配模式出货欧洲，提供更好稳定性的同时获得更高的产品溢价。23 年公司储能逆变器/电池毛利率为53%/34%，有力保证了储能产品毛利率位于行业前列。3)ODM+经销协同共进，紧抓市场新利好。公司通过绑定核心营销伙伴助力出货增长，截至2024 年5 月14 日，公司全球渠道商合作达236 家。23H1 公司经销商收入占比77%，其中欧洲老牌经销商GBC Solino 贡献可观23H1 占比达29%。23 年受欧洲库存影响，全年储能逆变器/电池/并网逆变器出货11.5 万台/1.07GWh/18.2 万台，同比-21%/-5%/+15%。

开发增量产品，破局增量市场，迈向负荷侧全场景供应龙头!公司积极推动新产品和新市场的开发，多线并进，提升综合实力。新产品：工商储、微逆已于4 月推向市场，并网大机持续开发中。工商储预计在议需求可见400-500 台，毛利率30-40%，微逆预计可见5 万台+，毛利率40-50%。新市场：1)获得日本JET 认证，24/4 与夏普签署户储订单64 亿日元(约3 亿人民币)，后续有望提升供货规模;2)开放式产品进军中低端市场，印度并网机、巴基斯坦并网机&低压储能上量较快，我们预计24 年以新兴市场收入比将提至20%(23 年12%)，有望不断打开更多新兴国家市场。3)借助松下提升美国份额，24 年公司进入松下供应商名录，有望借其进一步提升份额。我们预计2024H2 欧洲库存将有望出清带动出货回升，叠加海外其他市场多点开花，公司业绩有望快速修复，24 年储能逆变器/电池/光伏逆变器出货12.1 万台/1.18GWh/25.5 万台，同增5/10/40%。此外，公司不断拓展布局，推出户用充电桩，补全“光储充”最后一块平图，同时虚拟电厂业务已在英国成功运行，行业蓝海带来新机遇。

盈利预测与投资评级：基于公司光储业务影响力不断提升，我们预计公司24-26 年归母净利为4.5/6.8/9.3 亿元，同比-58/+52/+36%，对应PE 为21x/14x/10x。基于公司在欧洲的品牌/渠道优势，以及在新产品新市场的高成长性，我们给予公司2024年30xPE，对应目标价84 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。