垃圾焚烧行业仍具增长空间 替代填埋大势所趋

（一）无害化率接近100%，焚烧成为主流处理方式

2020年，我国城镇垃圾无害化处理率为99.75%，焚烧占比接近60%。2020年我国城市垃圾清运量为2.35亿吨，其中生活垃圾无害化处理量2.34亿吨，占比接近100%，其中焚烧处理量约为1.46亿吨（62.3%），填埋处理量7771.54万吨（33.1%）。日处理能力方面，2020年全国无害化处理能力为96.35万吨/日，焚烧为56.78万吨，占比58.93%，较2019年上升24.38%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。

焚烧兼备多种优势，替代填埋大势所趋。垃圾焚烧依靠无害化程度高、减碳、节约大量填埋占地、可提供发电及供热额外盈利等优势成为前城市处理垃圾的首选方案，然而垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。

（二）产能释放速度下降，行业进入成熟期

1、总产能视角：行业仍具增长空间

垃圾焚烧设施日处理规模超预期。根据2020城乡统计年鉴的数据，截至2020年底，我国垃圾焚烧设施的日处理规模（城镇+县城）合计已达到66.19万吨/日，超额完成了十三五规划58万吨/日的目标。

十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日（十三五为58万吨），2020至2025年行业将保持4%的复合增速。我们对根据各省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划做了对比与分析后发现，近期（2020年）规划计划新增项目加2019年各省新增项目合计502个，焚烧能力合计46.81万吨/日，而远期(2021-2030年)规划垃圾焚烧项目合计仅276个，焚烧能力合计25.94万吨/日。由此我们可以得出，无论是项目数量还是处理规模，未来10年的增量还没有2019年和2020年两年相加之和多，尤其是处理规模仅仅是近期的55%左右。半数以上的省份2019年与2020年新增项目之和大于长期规划新增项目的总数。

2、订单视角：新增项目数量与质量均下滑

垃圾焚烧新订单释放速度减缓、处理费价格提升。2021年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模达6.35万吨/日，同比2020年下降15.67%。与此同时，2021年平均中标处理单价为89.63元/吨，同比2020 年增长12.73%。近三年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低对补贴依赖程度。

市场逐步向中西部和县级下沉，小规模项目占比提升。2021年新增垃圾项目规模大于1000吨/日以上的总计15个，仅占五分之一；项目建设规模处于300~800吨/日的数量居多，共计50个。2021年，河北省成为释放项目最多的省份（13个），广东省（10个）、湖南省（7个）、湖北省（5个）和广西省（5个）分居二三四位。

根据不完全统计，2022年1-6月全国垃圾焚烧发电项目开标数量为39个，投资总额约为145.09亿人民币，新增产能2.52万吨/日，垃圾处理单价平均值为91.18元/吨。尽管中标项目数量较去年同期有所提升，但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过1000吨仅6个（2021年同期为13个），故新增产能和投资额同比分别下滑25.66%和13.96%至2.52万吨与145.09亿元。但后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较2021H1平均值84.04元/吨增长8.5%至91.18元。

3、竞争格局视角：马太效应明显

截至2021年年报及最新公告不完全统计，中国光大国际以产能市占率15.16%遥遥领先其他企业，伟明环保则以3.56%的市占率在民企中名列前茅。从目前竞争者特点看，我国垃圾发电行业参与者主要以国企（60%）和民企（38%）为主，国企竞争力更强，市场占有率排名靠前的公司中仅有3家民营企业（红色字体），剩余全部为国有企业。根据韦伯咨询的数据，2015年以来，垃圾焚烧CR10市占率从58%提升至2019年的60%，行业集中度较高且较为稳定。同时，我们在梳理了2021年新中标垃圾发电项目后发现，高质量项目中标企业中鲜有市占率15名之后企业的身影。

基于以上分析，未来几年内，垃圾焚烧行业将进入深度整合期。垃圾焚烧行业本来就是一个资本、技术密集型的行业，小企业的生存空间不大。监管趋严会增加企业的环境合规成本，补贴政策的调整威胁企业的现金流，这两大趋势对于小企业来说无疑是雪上加霜。而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，未来的增量市场也将在政策引导下优先选择龙头企业，龙头企业为了自身的发展考虑，增强规模效应、开拓市场，很大可能在这一阶段收购、兼并一些运营难以为继的小企业，龙头集中趋势有望不断加强。

（三）CCER带来潜在利润增厚

CM-072-V01“多选垃圾处理方式”（第一版）中详细规定了测算一个垃圾焚烧项目所产生的CCER吨数的方法学。与可再生能源发电项目相比，垃圾焚烧发电项目不仅替代了项目所在地电网的火力发电的碳排放，还避免了垃圾填埋产生的甲烷排放；但焚烧化石燃料也会带来一定的温室气体排放。

我们采用垃圾处理量与所获得CCER吨数之比作为统计口径，从签发和备案项目中选取了较为典型的垃圾焚烧项目计算平均值，根据测算垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾，平均获得0.287吨CCER，在假设CCER价格为20元/吨的情况下，吨垃圾增收约为6元。

最理想情况下，CCER收入在利润端可为垃圾焚烧头部企业带来3%-9%的增厚。我们选取瀚蓝环境、光大环境、伟明环保和绿色动力四家头部垃圾焚烧上市公司进行测算，在假设公司所处理的垃圾全部可以转化为CCER的情况下，按照2021年的垃圾处理量和净利润，CCER收入可分别为瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力带来4.45%/4.02%/2.48%/8.67的利润端弹性。