四平八稳的零跑，如何捅破天花板

“四平八稳的人，很少创造辉煌。”

一家没有资本/品牌光环加持的新能源车企，究竟要如何从零起跑？

从实证的角度看，零跑汽车的商业模式和发展路径具有一定的参考意义。

零跑，基本是与“蔚小理”同一时期成立的新能源车品牌，但其并没有处在大众聚光灯下，也不是大众语境下能够第一时间联想到的新能源车企，这基本与它们背后的资本属性、市场策略、以及能力禀赋息息相关。

相比于被众多互联网资本加持的“蔚小理”，零跑背靠的则是远离大众视野、规模体量也要更小的大华股份，这在资本/资源配置/舆论影响力上就构成了明显差距，这也就意味着零跑其实并不具备在新能源车领域进行高举高打的能力。

客观上，参与者要在一个新兴行业快速且大块切蛋糕的有效方式就是高举高打，并以此确立品牌调性/技术路径/消费标签，从而尽可能卡位行业的β。但这背后需要能力禀赋的配套和支撑，那些并不具备这一实力且依然选择高举高打的新势力，它们的商业质地往往会比较脆弱。

而时至今日，长期毛亏的零跑已经正式实现扭亏，录得了1.2%的毛利率；并且其已经连续两个月（10月和11月）销量超过1.8万辆，展现出较为强劲的发展势头；而在资本市场上，零跑又得到了Stellantis的战略入股，不仅融得了85亿港元资金，还将与Stellantis合资成立零跑国际拓展海外市场。

所以，零跑必然是用更长时间跨度、更稳健且实际的方式来逐步打造其品牌力，这或称之为长期主义，或称之为“猥琐发育别浪”。总之，其依循的是某种低风险的发展模式，并且在激烈的市场竞争中得以立足，受到了资本的关注。

但，这样的发展模式及跨度也会在某种程度上限制零跑未来发展的空间上限，这就如同一个四平八稳的人，大概率能够取得世俗标准上的成功，但很难能够创造一个辉煌的人生。

这可能也能够映射目前零跑在资本市场上的表现。

这篇文章将试着抽离出零跑的秉性和禀赋，以此来表现其渐入佳境的由来，进而推测其规模化拐点的大致刻度和进度，从而反映出其未来发展可能面临的诸多外部不确定性因素。

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一个简单的侧写

通过一些简单的财务数据（截至2023H1），我们能够大致给零跑进行一个快速侧写。

零跑的融资额总计至少在211亿元（不包括Stellantis的入股资金）；

其经营毛亏累计约41亿元；

产能投入的净额在34亿元上下，产能投资规划为金华工厂20亿元、杭州工厂40亿元；

收购牌照花费近4亿元；

研发/销售/行政费用的累计支出别为36/17/12亿元；

形成资产总值180亿元、负债总额116亿元的商业盘子。

直观上，这样的规模体量相比于“蔚小理”有4-7倍的差距，但与2022年（成立仅两年）的极氪体量相当，后者当时的资产规模为195亿元，但其负债高达255亿元。 

对比之下，零跑的一些特征也就能够浮现：

一是发展到现在，零跑的体量还很小，这与零跑的融资量有直接关系，这背后则由团队、资本、朋友圈所决定的；

二是卖车业务持续毛亏，这其实很反常，直接能够反映的就是零跑的赌性很大，管理团队非常笃定/笃信其发展策略和产品竞争力，未来随着品牌车型的接受度和规模化，公司将实现从毛利扭亏到盈利的二级跳；

三是大部分资金都投入到了产能建设和技术研发上，这又显现出零跑实际且务实的另一面，把重心放在了车、造车这两件更本质的事情上；

四是销售费用的占比情况已经反映出，零跑在销售方面没有大规模投入直营体系的构建活动中，还是选择以传统经销商体系为根本，展现出其“量入为出”的特点；

五是现金流余额还有大概70亿元，对于零跑体量而言，这一资金量大概能够支撑未来两年的经营需要，这也表明零跑具有“手有余粮心不慌”的行事风格。 

这有点像是我们在打德州扑克时来了一位新人小白。虽然他手上的筹码不多，但他却有一套行为逻辑，经常flod，但却一直稳坐在牌桌上，并且手上的筹码也在逐渐增多。

可见，零跑在造车这件事上并不完全像是一个生手或新手。

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立足点在于ICT禀赋

零跑车型的一大卖点就是性价比，当然，如果仅仅只是性价比，肯定并不能让零跑笃信自己的方法论，因为更极致的性价比还有比亚迪、埃安、以及五菱宏光mini EV。

所以，在性价比的基础之上，零跑的核心能力来自于其在电子科技领域的实力，这是创始团队从ICT龙头大华股份带来的禀赋。

从零跑首款车型S01开始，车辆电子辅助系统、车辆主动安全配置、360度全景影像、全速自适应巡航、自动泊车等一系列在传统燃油车以及大部分电动车身上高溢价选配的功能，基本都以标配或平价的方式搭载在零跑车型上，等于是给大众消费市场带来的越级的产品。

不过，这一举措的直接代价就是毛利亏损，并且BOM占比经营成本一度高达90%。

一般而言，新兴车企在初始投产阶段也会经历毛利率为负的情况，但亏损的部分更多来自于厂房、设备的折旧摊销，随着规模化其能够较快实现毛利率转正。但90%的物料占比意味着车企也很难通过规模化来大幅降低BOM的比值，也就是比较难实现毛利率扭亏。

而零跑之所以敢如此定价，还是源自于其在电子、信息、通信技术领域的know-how，以及大华股份予以的资源协同，因此零跑能够在BOM的关于电子部件中寻求经营杠杆（除去采购量带来的价格让利部分），而这也是华为和小米的优势。

基于这种禀赋，尽管零跑的累计研发只有36亿元，其已经宣称其在“软件+硬件”领域实现全域自研，并且也开发出了最新的“四叶草”集中电子电气架构，将动力、车身、智驾、座舱整合至一个控制器。

这在一定程度上也可以反映出，零跑在车身电子领域的研发上具备某种程度的比较优势。

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规模化拐点在哪里？

再来聚焦零跑极致性价比带来的具体经营变化情况。

零跑S01车型上市于2019年7月，但由于车型定位过于小众（A0级双门纯电轿跑）并未取得市场反响；

从2020年5月开始，定位A00级纯电车型的零跑T03正式上市，从而打开了市场局面；

2021年10月，定位中型纯电SUV的零跑C11上市，帮助零跑车均价提升至10万元关口附近；

2022年5月，中大型纯电轿车C01上市，在C系列车型的带动下，零跑车均价进一步提升至13万元。

随着规模化销量以及车均价提升，零跑毛利率的改善是比较显著的。

但对比来看，如果同样选取大概10万产能的规模，理想和蔚来的毛利率在20%上下，小鹏为12.5%，埃安和极氪的毛利率大概在10%左右，但2022年销量为11万辆的零跑仅录得-15.4%的毛利率。

根据零跑透露的信息，如果剔除对经销商的销售返利，那么零跑在2022年下半年已经达成了毛利率转正，这意味着其销售返利计提比例大概介于7%~8%，所以零跑2022年的调整毛利率在-8%左右，依然显著落后于上述车企。

当然，剔除销售返利后的调整毛利率在现实中是没有意义的，这里只是方便拿调整毛利率数据做横向对比。

毛利率差距大的原因在于，一来零跑的车均价大幅落后于“蔚小理”和极氪，也少于2021年埃安13.9万元的车均价；二来也是被T03车型占比过半的情况拖了后腿；三来就是零跑车型在电子硬件上的物料成本占比会更高。

因此，零跑要持续改善毛利率就需要在提升销量的同时，提高C系列车型的占比。

2023H1在销售规模略微收缩的情况下，C系列车型占比提高到了80%，其毛利率进而提高至-5.9%；2023Q3在车均价略微下降的情况下，其单季度销量规模实现翻倍（单季度对应18万辆产能），其毛利率进一步转正至1.2%。

参考埃安的发展情况（可见文章《赶在递表之前，聊一聊埃安的商业质地》），在埃安大概12万辆产能时其可能对应的毛利率为10%上下，而埃安的最终盈利可能需要达到50万辆产能的情况。

如此来看，零跑如果依然以纯电的形式发展，其最终的盈利规模会大幅超过50万辆，这意味着其在2026年之前都难以实现盈利。因此，从2023年开始零跑C系列车型开始引入增程版。

根据零跑经销商的公开调研信息，如今零跑增程车型的销量大概会接近50%，对整体销量的提升效果明显。

考虑到增程车型的占比情况，零跑的最终盈利规模大概也要到年50万辆的水平，在理想的情况下，这将在2025年实现。

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外部逻辑难以得到强化

但上述也只是静态的推测，以零跑2023Q4的销量情况看，其距离这一盈利拐点还未过半，客观上，其未来的发展依然会面临诸多不确定性。

所以，尽管有来自Stellantis战略入股以及未来拓展海外市场的逻辑加持，但市场对零跑的态度仍然偏谨慎。

最直接的参考数字就是Stellantis以85.08亿港元获得认购后零跑14.53%的股份，那么对应的零跑市值就是585.55亿港元；另一个重要参考数字就是大华股份以34.93亿港元转让其所持有的全部7.88%零跑股份，对应的估值作价为443.27亿港元。

目前来看，这两个数字就是现阶段零跑的上限和下限。

零跑要突破这一数字区间，必须要在逻辑上强化其在2025年实现50万销量的确定性。

从内部因素来看，零跑的行事作风是稳健且务实的，并且经营业务毛利率也已经转正，因此零跑自身的逻辑确定性是比较强的；但从外部因素看，行业的竞争态势在加剧、马太效应在强化，在这种背景下，参与者只有显现出自己能够有效地“抢”到市场份额，才能够强化其发展确定性。

但这或多或少意味着，零跑需要改变其行为逻辑和市场策略，需要进行一些高举高打的举措，这又会与其内部的逻辑确定性构成矛盾。

事实上，新能源车行业已经从“电动化”迈入到“智能化”初期阶段，零跑最初在智能硬件上的核心竞争力已经开始弱化，其“性价比+智能化”的产品策略正面临着行业挑战，这方面从与深蓝汽车的对比就可以体现。

零跑现在的C系列车型聚焦15万元~20万元价格段，如果还要继续提升车均价，那么零跑必然要突破20万元关口。而这一价格段的消费者在购车决策中，对品牌影响力的权重会明显提高，这将对零跑持续提高毛利率构成挑战。

由于依重经销商体系，零跑渠道的稳固性会受到市场端的变化所影响，经销商往往会兼顾多个品牌，一旦零跑车型的市场需求出现减弱，经销商可能会把更多的资源倾斜给其他品牌，从而令零跑陷入更加被动的局面中。例如，今年上半年零跑与经销商出现的问题和销量结果。

而为了稳固渠道，零跑一方面要在产品力上下功夫，另一方面也要在返利政策上予以适时调整。所以，经销商体系虽然可以快速构建渠道规模，但相应的管理难度也将随即提高。

零跑出海的逻辑相对会比较顺畅，这是因为其合作伙伴是Stellantis，从而在全球范围内获得了既有渠道。

但，回归到商业常识维度，商场即战场，在这个领域中很少出现“你好，我好，大家好”的事物，“过河拆桥”是这个领域通常的结果。

商业合作的目的就是追逐利益，但利益又分为短期利益和长期利益，局部利益和全局利益，你的利益和我的利益。Stellantis与零跑在身份和体量上的差距，比较难让各方利益得到统一。

当然，两者肯定会有一段蜜月期，但之后的“柴米油盐酱醋茶”就需要各方计算和算计。因此，两者在没有更多实质性推进动作之前，不用急于下注零跑出海的对价。

所以，尽管零跑已经展现出其渐入佳境的发展势头，但距离其最终的盈利仍然需要经历较长周期。在这期间，如果零跑不能够进一步捋顺上述的外部逻辑，没有给市场展现出其具备主动“抢”市场的变化和能力，那么其天花板将难以被捅破。

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